报告导读
北铝南移背景下，公司紧握时代机遇，将成为行业回暖最大受益者。
国君有色团队邬华宇/汤龑/朱敏
投资要点
首次覆盖增持评级。综合PE和PB估值法，考虑到公司未来布局方向明确，市占率或将进一步提高，首次覆盖给予目标价22.02元，预测公司-年EPS0.48/1.03/1.34元，对应-年PE45/21/16倍估值，空间31.9%，增持评级。
北铝南移背景下，公司紧握时代机遇。电解铝供给侧改革以来，云南、广西等地凭借其电力、氧化铝等资源优势，成为新增产能的投放集中地，特别是云南承接了云铝、神火、魏桥等产能，西南地区未来两至三年预计共投放产能万吨，新增临近预焙阳极需求约万吨。而公司在重庆/云南/四川等地皆有布局，将成为西南地区的主要供应商。
公司将成为行业回暖的最大受益者。从嘉峪关项目开始，公司不断往西南阳极产能洼地开始填充，产能从年的86万吨/年一路增长至万吨/年，后续仍有高达万吨的在建/待建产能。同时，公司通过和下游合资建厂的方式，直接解决了销售的问题。随着未来三年西南电解铝项目的投放，以及全球经济的复苏，阳极行业将逐渐回暖，公司将成为行业内最受益的公司。弹性角度，我们测算预焙阳极价格每上涨元/吨，公司业绩将增厚0.98亿元。
催化剂：预焙阳极利润增厚，产能持续释放
风险提示：电解铝价格下滑风险，公司项目建设/投资不及预期
主要内容
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索通发展：国内商用预焙阳极龙头
1.1国内商用预焙阳极龙头公司主营业务为预焙阳极，目前产能万吨/年。年12月，公司创始人郎光辉设立天津市索通国际工贸有限公司，主营业务为预焙阳极的国际贸易。年，公司收购并改造2万吨/年阳极产能，进入了预焙阳极生产行业。在近二十年的发展历程中，公司逐渐扩充产能。年7月，嘉峪关炭材料34万吨/年预焙阳极投产，公司预焙阳极产能达到了86万吨/年（甘肃嘉峪关59万吨，山东27万吨）；截至年8月公司先后建成山东创新炭材料一期（60万吨/年），索通齐力项目（30万吨/年），扩建重庆锦旗项目（16万吨/年），公司整体产能达到万吨。年10月，公司在建云南索通云铝项目90万吨/年（一期60万吨/年），尚拟建四川索通豫恒项目35万吨/年。新设子公司布局西南。公司控股股东，实际控制人为郎光辉持有股权23.54%。王萍持有股权12.93%为公司非控股股东。截至年9月，公司全资控股5家子公司，非全资控股子公司7家。新设立的三家子公司分别在云南、重庆、四川，均属西南地区。上市后公司产能释放。年索通嘉峪关34万吨预焙阳极及余热发电项目释放全部产能，公司销量和销售价格同时上涨，营业利润大幅提升。由于-年预焙阳极市场形势严峻，供需矛盾进一步凸显。受行业形势影响，预焙阳极销售价格有较大幅度下降；相对于销售价格，原材料石油焦及煤沥青采购价格下降幅度较小，导致公司毛利率及业绩下降较为明显。石油焦及煤沥青主导成本变动趋势。生产预焙阳极的原材料主要为石油焦和煤沥青，一吨预焙阳极的成本大致由1.16吨硫含量3%的石油焦成本、0.17吨煤沥青成本、50立方米天然气成本、成型加工、厂房人工成本以及财务成本构成。石油焦及煤沥青价格波动的趋势基本一致，主导索通发展成本的变动趋势，年其成本显著上升，现已开始回落。1.2借力资本平台，市占率逻辑逐步兑现上市以来，逐渐布局西南产能。年12月，公司与酒钢集团合作，在甘肃嘉峪关建设年产能共计59万吨的索通嘉峪关，开始在西部布局产能。此后，公司先后与重庆新锦辉实业有限公司、重庆旗能电铝有限公司/云南铝业股份有限公司/四川豫恒实业有限公司合资在西南地区大面积扩建阳极产能。
与下游企业合资建厂，保障销售。索通发展合作建厂的酒钢集团等五个合资方，均为电解铝生产商或下设电解铝生产子公司。与下游企业合资建厂的优点在于，提前锁定了下游客户，确保新建预焙阳极产能的销售；以及建厂的选址临近下游电解铝生产商，降低了预焙阳极的运输成本。
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北铝南移，公司把握时代机遇
北铝南移。供给侧改革以来电解铝产能受到以下因素的影响，北方产能关停，向西南地区转移。①年根据相关*策要求，山东、*等省份共关停违规电解铝产能约万吨。②由于山东魏桥等地供改限产未达预期，-年铝价大幅回调，行业亏损时关停了约万吨产能。③环保*策趋严，山东出台限煤令迫使产能南移。④云南、广西等地凭借其电力、氧化铝等资源优势，成为新增产能的投放集中地，特别是云南承接了云铝、神火、魏桥等产能。预计西南地区未来1-2年内还将投放电解铝产能.3万吨，待复产产能15.9万吨。然而，现有预焙阳极产能主要分布在山东、*、内蒙古等地，不利于临近满足西南新增电解铝产能对预焙阳极的需求。预焙阳极产能随电解铝转移。随着下游电解铝产能的转移，预焙阳极产能发生转移，年以来，山东、河南商业预焙阳极产能分别减少45万吨、24万吨，云南配套预焙阳极产能提升15万吨。西南地区预计未来还将新增电解铝产能（复产+投产）总计万吨，一吨铝约需要0.5吨预焙阳极，新增临近预焙阳极需求约万吨。总量上，碳素小产能退出,预焙阳极产能收缩。年1月工信部等四部发布《新材料产业发展指南》鼓励发展石墨烯等前沿新材料。四川、福建、黑龙江、江苏等省份积极响应，加大石墨烯研发力度，引进、培育石墨烯企业，构建石墨烯产业链，形成产业集聚区。推动了碳素行业的投产。而年以来，碳素市场需求疲软，价格降低，并且河南、山东等地推出了严格的环保*策，*策补贴10万吨/年以下的碳素小产能退出，一批小型碳素企业退出市场。随着小产能的退出，年以来预焙阳极产能开始收缩。索通把握机遇，西南扩能。电解铝产能转移带来了西南地区预焙阳极产能需求缺口。索通发展把握住了这一机会，积极在西南地区扩能，瞄准需求尽快占有市场。年以来索通发展新增产能万吨。其中重庆锦旗新增产能16万吨。索通云铝预计在云南新增产能90万吨；索通豫恒预计在四川新增产能35万吨，覆盖四川新增预焙阳极产能需求。利用自身优势为扩能融资。索通发展是预焙阳极生产商中唯一上市公司，公司在年IPO中融资总量4.4亿元，于年的可转债发行中融资9.45亿元，且融资成本较低，为公司在西南的新产能建设提供了有利条件。
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盈利预测：布局产能洼地，市占率有望提升
不断布局产能洼地。从嘉峪关项目开始，公司不断往西南阳极产能洼地开始填充，产能从年的86万吨/年一路增长至万吨/年，后续仍有高达万吨的在建/待建产能。同时，公司通过和下游合资建厂的方式，直接解决了销售问题。随着未来三年西南电解铝项目的投放，以及全球经济的复苏，阳极行业将逐渐回暖，公司将成为行业内最受益的公司。3.1PE估值法PE估值法对应每股合理估值27.81元。由于年受疫情影响，我们以年业绩预测作为参考基准，公司同行业无上市公司，参考各细分周期行业龙头，参考盈利预测和可比有色/钢铁行业上市公司年的PE均值27.61倍，我们预计公司年实现每股收益为1.03元，给予公司年27倍估值，对应每股合理估值27.81元。3.2PB估值法PB估值法合理估值每股22.02元。由于年受疫情影响，我们以年业绩预测作为参考基准，公司同行业无上市公司，参考各细分周期行业龙头，参考盈利预测和可比上市公司PB均值2.12倍，我们预测公司年BPS为10.39元，给予公司年2.12倍PB估值，对应每股合理估值22.02元。首次覆盖增持评级。综合PE和PB估值法，考虑到公司未来布局方向明确，市占率或将进一步提高，参考PE/PB两种估值方法谨慎取较低值，首次覆盖给予目标价22.02元，预测公司-年EPS0.48/1.03/1.34元，对应-年PE45/21/16倍估值，空间31.9%，增持评级。
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风险提示电解铝价格下滑风险。-年电解铝尚有大量产能投产，假设需求超预期下滑，将会打压电解铝产业链利润，从而对阳极行业盈利情况造成影响。公司项目建设/投资不及预期。?公司目前尚有万吨预期产能未建成，假设项目进度不及预期，将影响公司未来盈利能力。
国君有色与新材料邬华宇团队
邬华宇/18807438/首席分析师
汤龑//资深分析师
朱敏//资深分析师
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